Autor:Philipp Sebastian Weinmann, Stud. jur. und freier Mitarbeiter bei Prof. Dr. Karl-Georg Loritz, Universität Bayreuth
Erscheinungsdatum:21.05.2019
Quelle:juris Logo
Normen:Art 14 GG, § 3 WpÜG, § 39 WpÜG, § 35 WpÜG, § 117 BGB, § 10 WpÜG, § 23 WpÜG, Art 103 GG, § 18 WpÜG, § 82 AktG, § 60 WpÜG, § 61 WpÜG, § 186 AktG, § 87 AktG, § 28 WpÜG, § 27 WpÜG, § 161 AktG, § 93 AktG, § 68 AktG, § 101 AktG, § 71 AktG, § 192 AktG, § 221 AktG, § 33 WpÜG, EGRL 25/2004
Fundstelle:jurisPR-BKR 5/2019 Anm. 1
Herausgeber:Prof. Dr. Stephan Meder, Universität Hannover
Dr. Anna-Maria Beesch, RA'in und FA'in für Bank- und Kapitalmarktrecht
Zitiervorschlag:Weinmann, jurisPR-BKR 5/2019 Anm. 1 Zitiervorschlag

Das deutsche Verhinderungsverbot des § 33 Abs. 1 Satz 1 WpÜG für Vorstände börsennotierter Gesellschaften - (k)ein gelungener Interessenausgleich zwischen Aktionären und Zielgesellschaften?

A. Einleitung1

Um einen Interessenausgleich zwischen Aktionärs- und Gesellschaftsinteressen bei Unternehmensübernahmen herbeizuführen, schuf der deutsche Gesetzgeber den § 33 des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes (WpÜG).2 § 33 Abs. 1 Satz 1 WpÜG normiert – für einen bestimmten Zeitraum – Unterlassungspflichten des Vorstands der Zielgesellschaft in Bezug auf die Vornahme von Handlungen, durch die ein Erfolg eines Übernahmeangebots verhindert werden könnte. Geschützt werden sollen primär die Aktionäre3, dies jedoch unter Berücksichtigung der Handlungsfähigkeit der Vorstände von Zielgesellschaften. Ob dem deutschen Gesetzgeber ein Interessenausgleich gelungen ist und ob es künftig einer tiefergehenden, stärker differenzierenden Normierung bedarf, untersucht dieser Aufsatz. Im Folgenden werden daher die einzelnen Regelungen des § 33 WpÜG beleuchtet und zugleich kritisch gewürdigt, um das dort normierte Verhinderungsverbot und dessen Ausnahmen – rechtlich wie ökonomisch – zu bewerten.

B. Das Verhinderungsverbot des § 33 Abs. 1 Satz 1 WpÜG

I. Hintergrund und Einordnung

Das Verbot des § 33 Abs. 1 Satz 1 WpÜG ist als Ausfluss von Art. 14 GG, dem Gleichbehandlungsgrundsatz des § 3 Abs. 1 WpÜG sowie der Holzmüller-Rechtsprechung zu verstehen.4 Daneben setzt es die Übernahmerichtlinie5 (ÜRL) um (Art. 12 Abs. 1, Art. 9 RL 2004/25/EG (ÜRL).6

In der Literatur bereits umstritten ist, ob das Verhinderungsverbot als Kompetenznorm7 oder als Organpflicht8 zu qualifizieren ist. Richtigerweise wird man eine Organpflicht annehmen müssen, denn in § 33 WpÜG werden die Pflichten des bereits vom Gesetz „ausgesuchten“ Organs – dem Vorstand – festgelegt. Dies verdeutlicht auch die Legalüberschrift („Handlungen des Vorstands9 der Zielgesellschaft“), die auf das Organ Vorstand abstellt.

II. Schutz- und Geltungsbereich

Ebenso umstritten ist, ob sich das Verbot, entsprechend seinem Wortlaut, nur an den Vorstand richtet, oder ob es auch für den Aufsichtsrat gilt. Mehrheitlich wird dies überzeugend verneint, denn ansonsten wäre bei einer Zustimmung des Aufsichtsrates zu einem verhinderungsgeeigneten Vorstandshandeln das Verhinderungsverbot verletzt und § 33 Abs. 1 Satz 2 WpÜG folglich quasi leerlaufend.10

Das Verbot betrifft sowohl Übernahmeangebote (§ 33 WpÜG) als auch Pflichtangebote (§§ 39, 35 Abs. 2 Satz 1 WpÜG). Eine analoge Anwendung auf einfache Angebote erscheint nicht möglich,11 denn § 33 Abs. 1 Satz 2 WpÜG spricht – anders als § 33 Abs. 1 Satz 1 WpÜG – von „Übernahmeangebot“, und nicht nur von „Angebot“.

Entscheidend für die Eröffnung des Schutzbereiches ist die Eignung zur Angebotsverhinderung. Diese ist zu bejahen, wenn die Handlung des Vorstands jene des Aktionärs ersetzt, ihn also seiner Möglichkeit beraubt, das Übernahmeangebot selbst abzulehnen oder anzunehmen.12 Ein Ausschluss des Verbotes ist richtigerweise bei einer missbräuchlichen Angebotsabgabe anzunehmen, die bewusst nur zum Schein erfolgte, wie sich dies auch bereits aus den §§ 117 f. BGB ergibt.13

Das Verbot gilt ab Veröffentlichung der Entscheidung zur Angebotsabgabe (§ 33 Abs. 1 Satz 1 i.V.m. § 10 WpÜG) und endet grundsätzlich mit Ergebnisveröffentlichung (§ 23 Abs. 1 Satz 1 WpÜG, vgl. § 33 Abs. 1 Satz 1 ).14

III. Bewertung des Schutzbereichs

Betrachtet man das Verhinderungsverbot des § 33 Abs. 1 Satz 1 WpÜG als solches, erscheint dessen Schutzzweck sehr sinnvoll, denn geschützt werden soll der Aktionär und dessen Entscheidungsfreiheit.

Allerdings zeigt sich hier bereits das erste Problem des Verbotes, denn das Verbot greift zu früh. Es schränkt den Vorstand der Zielgesellschaft in seinen Handlungsmöglichkeiten ein, bevor er überhaupt Kenntnis von dem Übernahmeangebot erlangen konnte. Sinnvoller wäre ein Greifen des Verhinderungsverbotes nicht schon ab dem Moment der Veröffentlichung der Entscheidung zur Angebotsabgabe, sondern ab dem Zeitpunkt der tatsächlichen Angebotsabgabe. Denn ab Veröffentlichung wird der Vorstand zumeist Kenntnis von der Entscheidung zur Angebotsabgabe erhalten und hätte somit mehr Handlungszeit. Dies gilt jedoch nur in einem Zeitraum, der es ihm nicht erlauben würde, das Angebot grundlegend zu verhindern – indem er beispielsweise bedeutende Assets verkauft. Der Vorstand soll sich vielmehr nur auf die zulässigen (Präventiv-)Abwehrmaßnahmen vorbereiten können – auf die noch später zurückzukommen sein wird. Insofern könnte auch nicht der Bieterschutz unterlaufen werden.

Ferner erscheint das Verbot nicht wirklich trennscharf. Durch das weite Tatbestandsmerkmal der „Verletzung“ werden unbestimmte Rechtsbegriffe zum Inhalt der Norm, was insbesondere in Anbetracht von Art. 103 Abs. 2 GG problematisch erscheint.15

IV. Rechtsfolgen

Trotz fehlender Normierung bindet die wohl herrschende Meinung in der Literatur richtigerweise den Bieter an sein Angebot, wobei dies aus § 18 WpÜG und dem Schutzerfordernis der verkaufswilligen Aktionäre sowie aus der grundsätzlichen Bedingungsfeindlichkeit des WpÜG hergeleitet wird; erlaubt soll es jedoch sein, das Übernahmeangebot i.S.d. § 33 WpÜG an ein Nichterfolgen von Abwehrmaßnahmen zu bedingen.16

Qualifiziert man das Verhinderungsverbot als Organpflicht, gelten Abwehrmaßnahmen, die gegen das Verbot verstoßen, im Außenverhältnis als wirksam (vgl. § 82 AktG); eine Unwirksamkeit im Außenverhältnis kann dann nur bei Vertretungsmachtmissbrauch vorliegen.17 Insofern ist auch ein Anspruch des Aktionärs auf Unterlassung bestimmter Maßnahmen zu verneinen.18

Bei Verbotsverletzung können Schadensersatzansprüche gegen die Zielgesellschaft selbst, deren Vorstandsmitglieder oder deren Aufsichtsratsmitglieder bestehen.19 Daneben kann eine Ordnungswidrigkeit (§ 60 Abs. 1 Nr. 8 WpÜG) anzunehmen sein, die von der BaFin mit einer Geldbuße von bis zu fünf Mio. Euro geahndet werden kann (§§ 60 Abs. 3, 61 WpÜG).20

C. Verteidigungshandlungen

I. Ad-hoc-Maßnahmen, § 33 Abs. 1 Satz 1 WpÜG

Eine betroffene Zielgesellschaft hat die Möglichkeit, ad hoc – also repressiv – nach Veröffentlichung der Entscheidung zur Angebotsabgabe zu reagieren.21 Zu unterscheiden sind unzulässige und zulässige Maßnahmen. Nachfolgend seien einige der populärsten Maßnahmen aufgeführt und kurz dargestellt.

Unzulässig sind solche Maßnahmen, die zur Verhinderung des Angebotes geeignet sind. So können etwa insbesondere verhinderungsgeeignet sein:

Kapitalerhöhungen mit einer Höhe von einem bis zehn Prozent der Grundkapitalquote22;
Fremdfinanzierungen, die durch eine frühzeitige Fälligkeit bei Eingang eines Übernahmeangebotes vergiftet sind (poison debt)23;
im Einzelfall auch der Erwerb eigener Aktien durch das Target24, was nach herrschender Literaturmeinung auch für die Veräußerung eigener Aktien gilt, wenn sie unter Bezugsrechtsausschluss (§ 186 Abs. 3 und 4 AktG) an einen white knight börsenextern erfolgen25 – für Veräußerungen an Börsen ist dies streitig26;
die Verweigerung der Zustimmung des Vorstands zur Übertragung vinkulierter Namensaktien27;
eine geldwerte Zuwendung an den Bieter, um diesen von dem Angebot abzubringen (greenmailing)28;
die Ausgliederung oder der Verkauf (objektiv29) wesentlicher Bestandteile im Zuge des Angebotes (crown jewel defense)30;
der (Asset-)Kauf von Konkurrenzunternehmen (defensive acquisitions)31;
ein Gegenangebot auf Aktien des Bieters (pacman defense)32;
Vereinbarungen über Veräußerungsverbote für Aktionäre im Falle eines Übernahmeangebotes (lock-up agreement)33;
Vereinbarungen über eine Zahlungsverpflichtung bei Scheitern des Angebotes (deal protection/break fee)34;
Vereinbarungen über Kündigungsrechte für Organteile oder Geschäftspartner bei einem Kontrollwechsel (change of control clause)35;
Vereinbarungen mit dem Vorstand über Abfindungen im Falle von Übernahmen (golden parachutes)36.

Zulässig sind dagegen etwa folgende Maßnahmen:

Angemessene Werbemaßnahmen (One-on-One-Gespräche/road shows, § 28 WpÜG)37;
Abgabe einer Stellungnahme im Rahmen von § 27 WpÜG (als mögliches zulässiges Einfallstor für eine argumentative Verteidigung)38;
Änderungen der Unternehmenspolitik zu Gunsten der Aktionäre39;
Einberufung der Hauptversammlung während des Übernahmeverfahrens (vgl. § 161 AktG i.V.m. Ziff. 3.7 Abs. 3 Deutscher Corporate Governance Kodex(DCGK)) mit dem Ziel, Ad-hoc-Ermächtigungen für Abwehrhandlungen zu erlangen40.

II. Ausnahmen vom Verhinderungsverbot (§ 33 Abs. 1 Satz 2 WpÜG)

Es gibt jedoch auch normative Ausnahmetatbestände zum Verhinderungsverbot, die sich aus § 33 Abs. 1 Satz 2 WpÜG ergeben. Diese stehen nebeneinander und werden nicht durch § 33 Abs. 2 WpÜG eingeschränkt.41

1. § 33 Abs. 1 Satz 2 Var. 1 WpÜG: Ordentlicher, gewissenhafter Geschäftsleiter

Der Vorstand der Zielgesellschaft darf Handlungen vornehmen, die ein gewissenhafter und ordentlicher Geschäftsleiter einer Gesellschaft, die nicht von einem Übernahmeangebot betroffen ist, bei hypothetischer Betrachtung vorgenommen hätte (§ 33 Abs. 1 Satz 2 Var. 1 WpÜG).42 Denn die Zielgesellschaft soll auch bei Vorliegen eines Übernahmeangebots handlungsfähig bleiben. Daher hat der Vorstand im Interesse von Gesellschaft und Aktionär das Tagesgeschäft weiterzuführen und bisherige Unternehmensstrategien weiter zu verfolgen.43

2. § 33 Abs. 1 Satz 2 Var. 2 WpÜG: Suche nach white knight

§ 33 Abs. 1 Satz 2 Var. 2 WpÜG erlaubt dem Vorstand die Suche nach einem konkurrierenden Übernahmeangebot (white knight), denn hierdurch wird zugleich die Bieterauswahl des Aktionärs vergrößert.44 Teils wird in der Literatur sogar eine grundsätzliche Pflicht des Vorstands zur Suche nach Konkurrenzangeboten angenommen.45 Zwar kann dem white knight eine due dilligence erlaubt werden, jedoch sind nach wohl herrschender Meinung andere Bieter dann stets gleich zu behandeln.46

3. § 33 Abs. 1 Satz 2 Var. 3 WpÜG: Aufsichtsratszustimmung

Gemäß § 33 Abs. 1 Satz 2 Var. 3 WpÜG können Aufsichtsratszustimmungen für Abwehrmaßnahmen eingeholt werden. Eine derartige Ermächtigung hat jedoch die Maßnahmen konkret zu benennen oder zumindest jene Umstände darzulegen, unter welchen die Ermächtigung greift.47

Teils wird in der Literatur vertreten, der Vorstand dürfe auch generelle Hauptversammlungsermächtigungsbeschlüsse, die vor dem Übernahmeangebot erteilt wurden, heranziehen. Argumentiert wird wie folgt: Wenn der Vorstand Einzelermächtigungen ausnutzen dürfe, müsse es ihm erst recht gestattet sein, generelle Ermächtigungen zu nutzen.48 Zu Recht wird dies überwiegend verneint, denn anderenfalls käme es zu einer zu großen Beschneidung von § 33 Abs. 2 WpÜG.49 Auch setzt der von der Gegenansicht angebrachte Erst-recht-Schluss regelmäßig eine Regelungslücke voraus, welche hier jedoch nicht besteht – denn der Vorstand kann stets einzelermächtigt werden. Insofern käme eine Erlaubnis einer Hintergehung der Hauptversammlung gleich.

4. Bewertung der Ausnahmen

Die zahlreichen Ausnahmen vom Verhinderungsverbot lassen dieses nahezu redundant werden. Der Aktionärsschutz wird quasi umgangen, weshalb die Norm des § 33 WpÜG schon frühzeitig als „misslungen“ oder sogar „verfassungswidrig“ bezeichnet wurde.50 Darüber hinaus erscheinen die einzelnen Ausnahmen im Lichte der Übernahmerichtlinie (ÜRL)51 mit dieser teils nicht vereinbar, denn nach dieser wäre beispielsweise ein Wahlrecht hinsichtlich der Ausnahmen des § 33 Abs. 1 Satz 2 Var. 3, Abs. 2 WpÜG erforderlich – welches das deutsche Recht jedoch nicht vorsieht.52

III. Weitere zulässige Präventivmaßnahmen außerhalb des § 33 WpÜG

Außerhalb des § 33 WpÜG gibt es im Rahmen der aktienrechtlichen Schranken und denen des Deutschen Corporate Governance Kodex (DCGK; vgl. zum Beispiel, Ziff. 3.7 Abs. 2 Satz 1 u. 2, Abs. 3 DCGK i.V.m. § 161 AktG) weitere zulässige Präventivmaßnahmen.53 Grundsätzlich können die oben dargestellten verhinderungsgeeigneten – unzulässigen – repressiven Maßnahmen zulässigerweise schon vor dem Übernahmeangebot, also präventiv, angewendet werden.54

1. Präventivmaßnahmen qua Aktienrecht

Allgemeine aktienrechtliche Bestimmungen werden nicht vom Verhinderungsverbot des § 33 WpÜG verdrängt. Während das WpÜG die Berechtigung zur Abwehrhandlung reguliert, statuiert das Aktienrecht die Pflicht des Vorstands hierzu, wenn dessen Sorgfaltspflicht (vgl. § 93 Abs. 1 Satz 1 AktG) wegen drohender Gefahr für gesellschaftliche Vermögensinteressen dies erfordert.55

Präventiv zulässig sind etwa Aktienveräußerungen an einen white knight oder der Erwerb eigener Aktien, wodurch ein Kontrollverlust verhindert werden kann.56 Ebenso präventiv zulässig ist die Ausgabe vinkulierter Namensaktien (§ 68 Abs. 2 AktG), die grundsätzlich zu einer Übertragbarkeitsbeschränkung führt.57 Zudem sieht § 101 Abs. 2 Satz 1 u. 2 AktG das Recht für Inhaber vinkulierter Namensaktien vor, dass jene statutarisch zur Mitgliederentsendung in den Aufsichtsrat befugt sein können (golden shares), womit im Falle einer erfolgreichen Übernahme der Einfluss des Bieters auf den Aufsichtsrat und damit mittelbar auf den Vorstand begrenzt wäre.58 Loyale Arbeitnehmer können durch die Ausgabe von Arbeitnehmeraktien (wie im Rahmen von § 71 Abs. 1 Nr. 2 AktG) ebenfalls zur Verteidigung herangezogen werden; zu beachten sind jedoch Erwerbsgrenzen (§ 192 Abs. 3 AktG).59

Die Erteilung von Bezugs- und Wandlungsrechten (§ 221 Abs. 1 AktG) sowie die Festsetzung statutarischer Vor- und Ankaufsrechte können bei deren Ausübung die Mehrheiten „verschieben“ und somit eine Übernahme erschweren.60

Tatsächlich bestehen wegen der aktienrechtlichen Regelungen wohl kaum Ausnahmen außerhalb des Rahmens des § 33 WpÜG.61 Dies hat zur Folge, dass das Verhinderungsverbot die aktienrechtlichen Beschränkungen kaum umgeht.62

2. Gestaltung der Gesellschaftsstruktur

Auch eine crown jewel defense kann verhinderungsgeeignet sein, jedoch kaum präventiv, da eine aufschiebende Bedingung der Veräußerung auf einen Kontrollwechsel nur im Rahmen von § 33 Abs. 1 Satz 2 oder Abs. 3 WpÜG zulässig ist.63 Das Target kann aber crown jewels in eine mit anderen Gesellschaften gehaltene Tochtergesellschaft einbringen, um diese mit eigenen Aufsichtsräten zu besetzen oder jene im Falle einer Übernahme aufgrund von change of control clauses zu veräußern.64 Ausgliederungen auf Töchter, um diese Beteiligungen in einer Holding zu fassen und an jener einem white knight Anteilskaufoptionen einzuräumen (asset lock-up), sind im Rahmen von § 33 Abs. 1 Satz 2 oder Abs. 3 WpÜG nur zulässig, wenn sie nicht auf einen Übernahmefall bedingt sind.65

3. Hauptversammlungsermächtigung

Die Hauptversammlung kann den Vorstand ermächtigen, Abwehrmaßnahmen zu treffen (§ 33 Abs. 2 Satz 1 WpÜG). Der Ermächtigungsbeschluss hat die Maßnahme konkret oder zumindest aber einen Maßnahmenkatalog zu beschreiben.66 Die Ermächtigung darf für maximal 18 Monate erteilt werden (§ 33 Abs. 2 Satz 2 WpÜG).

Es geht um die Verhinderung „pre bid“, wobei sich die ermächtigten Maßnahmen, anders als in § 33 Abs. 1 WpÜG, aus keinem gesonderten Gesellschaftsinteresse als dem der Angebotsabwehr ergeben müssen.67 Erforderlich bei solchen Maßnahmen ist eine Aufsichtsratszustimmung (§ 33 Abs. 2 Satz 4 WpÜG). Dies soll ausgleichen, dass die Ermächtigung bereits „pre bid“ erteilt wurde.68 Eben jene Aufsichtsratsermächtigung erscheint äußerst kritisch. Der Aufsichtsrat unterliegt richtiger Ansicht nach nicht dem Verhinderungsverbot (siehe oben), womit dessen Zustimmung den als Ausnahmeregelung gedachten § 33 Abs. 2 WpÜG im Prinzip redundant werden lässt, da theoretisch das Verbot verletzende Maßnahmen zugelassen werden könnten.

Trotz des klaren Wortlautes ist in der Literatur streitig, wie weit eine derartige Hauptversammlungsermächtigung reicht. So wird vertreten, dass sämtliche der Zuständigkeit der Hauptversammlung zuzuordnenden Entscheidungen auf den Vorstand übertragen werden können, da § 33 Abs. 2 WpÜG sonst keine zu § 33 Abs. 1 Satz 2 Var. 3 WpÜG erweiterte Anwendung hätte.69 Anderer Ansicht nach werden nur Handlungen erfasst, die die Hauptversammlung dem Vorstand grundsätzlich übertragen kann, da die Regelung als Ausnahme zum Verhinderungsverbot zu sehen sei und nicht als eine solche der Zuständigkeit der Hauptversammlung.70 Letzteres überzeugt. Eine klare Trennung der Handlungsspielräume ist notwendig, um die Kompetenzzuweisungen in der Gesellschaft zu wahren.

Vorratsermächtigungen eignen sich letztlich wohl aber nur bedingt zur Abwehr, da das Target sich dadurch meist selbst als Kandidat für eine Übernahme darstellt und es folglich zu einer Aktienkurssenkung kommen kann.71

D. Conclusio: Ökonomische und rechtliche Bewertung des Verbots

Auch aus ökonomischer Sicht ist das Verhinderungsverbot nicht unkritisch zu betrachten.72 Die Ökonomie geht von Verhaltensmodellen aus. Eines der bekanntesten ist das des Homo Oeconomicus, wonach – vereinfacht dargestellt – ein Mensch ein rein rationaler Nutzenmaximierer ist. So müsste der einzelne Aktionär seine Entscheidungen grundsätzlich vollkommen eigenständig und unbeschränkt, also eben rein rational, treffen. In der Folge sind Maßnahmen des ordentlichen und gewissenhaften Geschäftsleiters, der nicht von einem Übernahmeangebot betroffen ist, als ökonomisch effizient zu betrachten, da sie sich im Rahmen der Entscheidungsdelegation des Aktionärs bewegen. Maßnahmen aufgrund vorheriger Aufsichtsratszustimmung sind dagegen bedenklich, da der Aufsichtsrat grundsätzlich nur als Kontrollorgan ermächtigt ist. Dies gilt auch für Vorratsermächtigungen, da eine dadurch begründete Vorstandshandlung nicht vom Aktionärswillen getragen sein muss, denn man konnte schließlich bei Ermächtigungserteilung die konkrete Situation kaum vor Augen haben.

Hauptsächlicher Schutzzweck des Verhinderungsverbotes ist der Aktionärsschutz, sodass dieser Maßstab für eine kritische rechtliche Würdigung des Verhinderungsverbotes des § 33 Abs. 1 Satz 1 WpÜG sein muss.

Im Ergebnis lässt sich also festhalten, dass das Verhinderungsverbot zu viele Ausnahmen zulässt. Viele der wenigen dem Vorstand verbleibenden Maßnahmen sind, wie oben dargestellt, in praxi nicht oder schwer umsetzbar. Daneben sind deren Zulässigkeit und deren Auswirkungen zum Teil stark umstritten. Insofern belässt das Verhinderungsverbot dem Vorstand nur spärliche Handlungsräume. Zwar geht es primär um den Schutz der Aktionäre, was auch keinesfalls negativ zu bewerten ist. Dieser Schutz ist jedoch im Lichte der Interessen der Gesellschaft – mithin dem Handlungsspielraum des Vorstandes der Zielgesellschaft – zu sehen. Insbesondere auch zu Zeiten eines Übernahmeangebotes muss eine Gesellschaft handlungsfähig bleiben. Der daher notwendige Interessenausgleich ist zwar rudimentär vom Normgeber angelegt worden, jedoch bei weitem noch nicht als gelungen anzusehen. Richtige Ansätze des Gesetzgebers bilden aber beispielsweise die erlaubte Suche nach einem white knight, denn sieht man einmal von der knappen Zeit für eine solche Suche ab, gibt diese dem Vorstand eine hinreichend effiziente Möglichkeit, eine Übernahme zu verhindern und gleichzeitig eventuell sogar eine Wertsteigerung der Aktien der Aktionäre zu bewirken.73 Hier wird der erstrebte Interessenausgleich besonders deutlich. Und genau hier sollte der Gesetzgeber künftig ansetzen, um die Norm fortzuentwickeln. Es ist unbestritten, dass der Aktionärsschutz als solcher gewährleistet sein muss. Doch auch jeder einzelne Aktionär erstrebt als Anleger in der Regel eine stets handlungsfähige und erfolgreich wirtschaftende Gesellschaft. Gerade dies sollte den Gesetzgeber veranlassen, insbesondere Präventivmaßnahmen nicht nur zuzulassen, sondern diese stärker zu fördern und zu fordern, indem er solche normiert.

Insofern wäre eine noch tiefergehende und stärker differenzierende Normierung sinnvoll; man könnte an einen Katalog von Regelbeispielen erlaubter beziehungsweise unerlaubter Maßnahmen denken, welche die Aktionärsinteressen – hauptsächlich die Entscheidungsfreiheit bezüglich eines Übernahmeangebotes – mit den Interessen der Zielgesellschaft reziprok bestmöglich in Einklang bringt, um einen ansatzweise gerechten Interessenausgleich gelingen zu lassen.


Fußnoten


1)

Der Aufsatz ist eine verkürzte Abhandlung der Juristischen Universitätsprüfung des Autors im Schwerpunktbereich III (Unternehmen, Kapital und Strukturierung – Kapitalmarktrecht) der Universität Bayreuth von August 2018.

2)

Lenenbach in: Derleder/Knops/Bamberger, Deutsches und europäisches Bank- und Kapitalmarktrecht (BKMR), Band 2, 3. Aufl. 2017, § 55 WpÜG Rn. 90; Schlitt in: MünchKomm AktG, Band 6, 4. Aufl. 2017, § 33 WpÜG Rn. 6.

3)

Vgl. Brandi in: Angerer/Geibel/Süßmann, Kommentar zum Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG), 3. Aufl. 2017, § 33 Rn. 18; Stephan in: Assmann/Pötzsch/Schneider, Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG), 2. Aufl. 2013, § 33 Rn. 83.

4)

BGH, Urt. v. 25.02.1982 - II ZR 174/80 - BGHZ 83, 122; Brandi in: Angerer/Geibel/Süßmann, WpÜG, § 33 Rn. 11; Berding, WM 2002, 1149, 1157; Ekkenga/Hofschroer, DStR 2002, 724, 734.

5)

RL 2004/25/EG betreffend Übernahmeangebote - Abl. EU 2004, Nr. L 142/12.

6)

Dazu Diekmann, NJW 2007, 17; Knott, NZG 2006, 849; Holzborn/Peschke, BKR 2007, 101.

7)

Hirte in: Hirte/von Bülow, Kölner Kommentar zum WpÜG, 2. Aufl. 2010, § 33 Rn. 28; Röh in: Haarmann/Schüppen, Frankfurter Kommentar zum WpÜG, 3. Aufl. 2008, § 33 Rn. 32.

8)

Brandi in: Angerer/Geibel/Süßmann, WpÜG, § 33 Rn. 17.

9)

Eigene Hervorhebung des Verfassers.

10)

Hirte, ZGR 2002, 623, 628 ff.; Langenbucher, Aktien- und Kapitalmarktrecht, 4. Aufl. 2018, § 18 Rn. 94; Hopt, ZHR 166, 383 (2002); Poelzig, Kapitalmarktrecht, 1. Aufl. 2018, Rn. 705; a.A. Friedl, NZG 2006, 422.

11)

Noack/Zetsche in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, 4. Aufl. 2010, § 33 WpÜG Rn. 3; Steinmeyer in: Steinmeyer, Wertpapierwerbs- und Übernahmegesetz Kommentar (Berliner Kommentare), 4. Aufl. 2019, § 33 Rn. 10; Poelzig, Kapitalmarktrecht, Rn. 704; a.A. Hirte in: Hirte/von Bülow, Kölner Kommentar zum WpÜG, § 33 Rn. 31; Hirte, ZGR 2002, 623, 626; Langenbucher, Aktien- und Kapitalmarktrecht, § 18 Rn. 91 f.

12)

BT-Drs. 14/7034, S. 57; Brandi in: Angerer/Geibel/Süßmann, WpÜG, § 33 Rn. 18; Pötzsch/Krause/Stephan in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 33 Rn. 83.

13)

Pötzsch/Krause/Stephan in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 33 Rn. 73; früher noch so, nun a.A. Brandi in: Angerer/Geibel/Süßmann, WpÜG, § 33 Rn. 37.

14)

Brandi in: Angerer/Geibel/Süßmann, WpÜG, § 33 Rn. 36; Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 75; Süßmann, NZG 2011, 1281; Vgl. Hopt, ZHR 166, 383 (2002).; Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, 9. Aufl. 2017, Rn. 994; Poelzig, Kapitalmarktrecht, Rn. 304; Lenenbach in: Kapitalmarkt- und Börsenrecht, 2002, Rn. 13.73; Bayer, ZGR 2002, 588, 604.

15)

So auch Hirte in: Hirte/von Bülow, Kölner Kommentar zum WpÜG, § 33 Rn. 164 f.; Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 252.

16)

Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 256; Geibel/Süßmann, BKR 2002, 52, 66; Ekkenga/Hofschroer, DStR 2002, 768; Pötzsch/Krause/Stephan in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 33 Rn. 308; einschr. vgl. Peltzer, ZGR 1990, 179, 203 f. (Sonderheft)

17)

Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 237; Pötzsch/Krause/Stephan in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 33 Rn. 303; daneben eine Kollusion fordernd Brandi in: Angerer/Geibel/Süßmann, WpÜG, § 33 Rn. 93.

18)

Brandi in: Angerer/Geibel/Süßmann, WpÜG, § 33 Rn. 94; Noack/Zetsche in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, § 33 WpÜG Rn. 46.

19)

Dazu Pötzsch/Krause/Stephan in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 33 Rn. 309 ff., 314 ff., 322; Poelzig, Kapitalmarktrecht, Rn. 714; Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 248 f.

20)

Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 250, 252 f.; Hirte in: Hirte/von Bülow, Kölner Kommentar zum WpÜG, § 33 Rn. 164 f, 167.

21)

Lenenbach in: BKMR, § 55 WpÜG Rn. 90.

22)

H.M 1%: Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 87; Grunewald in: Baums/Thoma, WpÜG - Kommentar zum Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz, 11. Aktualisierung 2016, § 33 Rn. 30; 10 %: Ekkenga in: Ehricke/Ekkenga/Oechsler, Wertpapierwerbs- und Übernahmegesetz Kommentar, 1. Aufl. 2003, § 33 Rn. 96; a.A. Hirte in: Hirte/von Bülow, Kölner Kommentar zum WpÜG, § 33 Rn. 60.

23)

Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 106a; Krause, AG 2002, 133, 143.

24)

Bayer, ZGR 2002, 588, 592 f.; Krause, BB 2002, 1053, 1059.

25)

Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 89; Hirte in: Hirte/von Bülow, Kölner Kommentar zum WpÜG, § 33 Rn.60; a.A. Grunewald in: Baums/Thoma, WpÜG, § 33 Rn. 34.

26)

Eine Verhinderungseignung bejahend: Brandi in: Angerer/Geibel/Süßmann, WpÜG, § 33 Rn. 21; vgl. Ekkenga in: Ehricke/Ekkenga/Oechsler, WpÜG, § 33 Rn. 98; a.A. Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 90; Hirte in: Hirte/von Bülow, Kölner Kommentar zum WpÜG, § 33 Rn. 60.

27)

Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 113 f.; Hirte in: Hirte/von Bülow, Kölner Kommentar zum WpÜG, § 33 Rn. 59.

28)

Arnold/Wenninger, CFL 2010, 79, 87; Schanz, NZG 2007, 927, 932.

29)

Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 100; Grunewald in: Baums/Thoma, WpÜG, § 33 Rn. 39; Langenbucher, Aktien- und Kapitalmarktrecht, § 18 Rn. 99.

30)

Langenbucher, Aktien- und Kapitalmarktrecht, § 18 Rn. 99; Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 100.

31)

Süßmann, NZG 2011, 1281, 1280; Thiel in: Semler/Volhard, Arbeitshandbuch für Unternehmensübernahmen, Band 2, 2003, §§ 51-59, § 54 Rn. 85.

32)

Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 108 f.; Hirte, ZGR 2002, 623, 631 f.; Röh in: Frankfurter Kommentar zum WpÜG, § 33 Rn. 55; a.A. Krause, NZG 2000, 905, 912.

33)

Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 115; Grunewald in: Baums/Thoma, WpÜG, § 33 Rn. 47; Arnold/Wenninger, CFL 2010, 79, 84 f.

34)

Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 122; Hirte in: Hirte/von Bülow, Kölner Kommentar zum WpÜG, § 33 Rn. 59; a.A. Fleischer, AG 2009, 345, 355.

35)

Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 117; Süßmann, NZG 2011, 1281, 1283; a.A. mit Verweis auf § 87 Abs. 1 Satz 1 AktG Dreher, AG 2002, 214, 217.

36)

Vgl. OLG München, Urt. v. 14.12.2011 - 7 AktG 3/11 - NZG 2012, 261; Süßmann, NZG 2011, 1281, 1284; Hirte in: Hirte/von Bülow, Kölner Kommentar zum WpÜG, § 33 Rn. 59; a.A. Dreher, AG 2002, 214, 217; Bayer, ZGR 2002, 588, 597.

37)

Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 123; Pötzsch/Krause/Stephan in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 33 Rn. 122; Ekkenga in: Ehricke/Ekkenga/Oechsler, WpÜG, § 33 Rn. 94; Winter/Harbarth, ZIP 2002, 1, 16; Hirte in: Hirte/von Bülow, Kölner Kommentar zum WpÜG, § 33 Rn. 73.

38)

Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 125 f.; Hirte in: Hirte/von Bülow, Kölner Kommentar zum WpÜG, § 33 Rn. 63; Vaupel/Lüßmann, GWR 2013, 77.

39)

Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 127; Hirte in: Hirte/von Bülow, Kölner Kommentar zum WpÜG, § 33 Rn. 63.

40)

Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 128; Pötzsch/Krause/Stephan in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 33 Rn. 124.

41)

Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 130 f.; Hirte in: Hirte/von Bülow, Kölner Kommentar zum WpÜG, § 33 Rn. 39, 65.

42)

Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 135; Hirte in: Hirte/von Bülow, Kölner Kommentar zum WpÜG, § 33 Rn. 69 f.

43)

Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 134, 136 f.; Hirte, ZGR 2002, 623, 634; Thiel in: Semler/Volhard, Handbuch Unternehmensübernahmen, § 54 Rn. 65; Brandi in: Angerer/Geibel/Süßmann, WpÜG, § 33 Rn. 46; Hirte in: Hirte/von Bülow, Kölner Kommentar zum WpÜG, § 33 Rn. 70; Steinmeyer in: Steinmeyer, WpÜG (Berliner Kommentare), § 33 Rn. 20 ff.

44)

Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 152 ff.; Hirte in: Hirte/von Bülow, Kölner Kommentar zum WpÜG, § 33 Rn. 75; Ekkenga/Hofschroer, DStR 2002, 724, 733.

45)

Hirte in: Hirte/von Bülow, Kölner Kommentar zum WpÜG, § 33 Rn. 76; einschränkend Röh in: Frankfurter Kommentar zum WpÜG, § 33 Rn. 76; Hopt, ZHR 166, 383, 426 (2002); vermittelnd Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 157; Arnold/Wenninger, CFL 2010, 79, 82.

46)

Arnold/Wenninger, CFL 2010, 79, 82; Noack/Zetsche in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, § 33 WpÜG Rn. 10; Beisel in: Beisel/Klumpp, Der Unternehmenskauf, 7. Aufl. 2016, § 14 Rn. 43; Klemm/Reinhardt, NZG 2010, 1006, 1009; einschränkend Wolf/Wink in: Paschos/Fleischer, Handbuch Übernahmerecht nach dem WpÜG, 1. Aufl. 2017, § 20 Rn. 48 f.

47)

Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 176, 181; Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, Rn. 999; Ekkenga in: Ehricke/Ekkenga/Oechsler, WpÜG, § 33 Rn. 62.

48)

Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 171; Winter/Harbarth, ZIP 2002, 1, 9 ff.; vgl. Krause, BB 2002, 1053, 1055; einschränkend Schanz, NZG 2007, 927, 928.

49)

Bayer, ZGR 2002, 588, 613; Hirte, ZGR 2002, 623, 641.

50)

So auch Bayer, ZGR 2002, 588, 620; Schanz, NZG 2007, 927; Berding, WM 2002, 1149, 1157 f.; Ekkenga/Hofschroer, DStR 2002, 724, 734; Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 41.

51)

RL 2004/25/EG betreffend Übernahmeangebote - Abl. EU 2004, Nr. L 142/12.

52)

Merkt/Binder, BB 2006, 1285, 1288.

53)

Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 190, 258 f.; Brandi in: Angerer/Geibel/Süßmann, WpÜG, § 33 Rn. 62; Pötzsch/Krause/Stephan in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 33 Rn. 136.

54)

Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 260.

55)

Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 183 ff., 191; Ekkenga in: Ehricke/Ekkenga/Oechsler, WpÜG, § 33 Rn. 68 ff.; Hirte in: Hirte/von Bülow, Kölner Kommentar zum WpÜG, § 33 Rn. 72 f.

56)

Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 269, 277 f.;

57)

Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 265; Bayer, ZGR 2002, 588, 591; Brandi in: Angerer/Geibel/Süßmann, WpÜG, § 33 Rn. 64.

58)

Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 283; Krause, AG 2002, 133, 141 f.

59)

Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 270; Krause, AG 2002, 133, 138.

60)

Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 266, 274; Brandi in: Angerer/Geibel/Süßmann, WpÜG, § 33 Rn. 68; Hirte in: Hirte/von Bülow, Kölner Kommentar zum WpÜG, § 33 Rn. 173.

61)

So auch Holzborn/Peschke, BKR 2007, 101, 103.

62)

So auch Krause, AG 2002, 133; Schanz, NZG 2007, 927.

63)

Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 283, 290; Krause, AG 2002, 133, 142 f.

64)

Richter in: Semler/Volhard, Handbuch Unternehmensübernahmen, § 52 Rn. 100 ff.

65)

Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 291; Richter in: Semler/Volhard, Handbuch Unternehmensübernahmen, § 52 Rn. 80; Krause, AG 2002, 133, 143.

66)

Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 215 f., 217 f.; Hirte in: Hirte/von Bülow, Kölner Kommentar zum WpÜG, § 33 Rn. 116 f., 118 ff.; BT-Drs. 14/7477, S. 69; BT-Drs. 14/7034, S. 58.

67)

Brandi in: Angerer/Geibel/Süßmann, WpÜG, § 33 Rn. 77 f.; Röh in: Frankfurter Kommentar zum WpÜG, § 33 Rn. 99; Pötzsch/Krause/Stephan in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 33 Rn. 236.

68)

Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 223; Brandi in: Angerer/Geibel/Süßmann, WpÜG, § 33 Rn. 92.

69)

Steinmeyer in: Steinmeyer, WpÜG (Berliner Kommentare), § 33 Rn. 35 ff.; Schneider, AG 2002, 125, 131; BT-Drs. 14/7477, S. 53.

70)

Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 207; Hirte in: Hirte/von Bülow, Kölner Kommentar zum WpÜG, § 33 Rn. 96.

71)

So auch Knott, NZG 2006, 849; Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 41.

72)

Dazu Koch, WM 2010, 1155, 1158; Hopt, ZHR 166, 383, 428 (2002).

73)

So auch Schlitt in: MünchKomm AktG, § 33 WpÜG Rn. 41.


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